主题：利空浮出水面 铜价后市以跌为主

　供应过剩，需求放缓

　十八届三中全会落下了帷幕，从近日的市场表现来看，全面深化改革的会议公报显然不能满足市场之前的乐观预期，也正是由于这种乐观预期的存在，铜价在诸多利空消息面前表现坚挺，一直横盘振荡。但靴子落地之后，前期的利空将逐渐浮出水面，铜价大幅下挫，已经跌破前期的振荡区间。

　　精铜供应将出现高峰

　　国家统计局数据显示，10月份国内精铜产量达到63.8万吨，同比增加22.7%，继9月份创出62.01万吨的历史高位之后，再度刷新纪录。1—10月份国内精铜产量达到557.97万吨，同比增加12.8%。年初以来，铜矿石的进口量持续增加，1—9月份的铜矿石及精矿(含铜量)进口量达到717.11万吨，较去年同期的534.61万吨增加34%，其中9月份的进口量突破百万吨，达到101.83万吨。目前，现货铜精矿的加工费约为110美元/吨，较年初的70美元/吨已有大幅的上涨，近日，必和必拓上调明年支付给国内冶炼商的加工费至80美元/吨。

　　三季度以来，铜精矿冶炼产能的不断释放赋予精铜产量进一步增加的空间，金川防城港的40万吨项目、铜陵有色(行情 股吧 买卖点)的40万吨双闪项目，以及大冶有色的30万吨项目陆续投产，国内的冶炼产能开动马力，开工率保持高位。上海有色网对国内24家铜冶炼企业的调研数据显示，9月份冶炼企业开工率达到92.08%，环比提升2.63个百分点，达到年内新高。可以预见，在加工费上涨、铜精矿供应充足的背景下，冶炼产能不断释放，精铜的供应将出现高峰。

　　需求端没有起色

　　相比供应端的高峰，需求端并无起色。近期，国内铜现货市场小幅升水，中间商以及下游企业观望情绪浓厚，再加上四季度为下游消费淡季，企业开工率普遍回落。上海有色网的数据显示，10月份线缆企业和铜杆线企业开工率分别为84.26%和74.76%，环比分别下降2.92%和1.23%。上期所铜库存逐渐回升，截至11月8日，库存达到17.8万吨，较9月末的15.1万吨增加17.9%。国内通胀压力显现，10月份CPI达到3.2%，创出年内新高。从央行的逆回购和不及预期的新增贷款等数据可以看出，四季度资金面趋紧，这也是融资铜再度兴起的重要原因，近期位于高位的铜进口量以及上升的保税区铜库存就是有力的佐证。

　　QE充满变数

　　自9月份削减QE的预期落空之后，QE的退出之路似乎充满曲折，随着新的美联储主席耶伦的即将上台，美国经济前景的不确定性增加，QE的前景更是充满变数。虽然美国最新公布的非农就业数据好于市场预期，但是伯南克和多位地方联储主席表示，就业市场的复苏情况远没有数据表现得那么好，10月份的失业率为7.3%，位于近五年来的低位区域，但这些更多是就业参与率的下降所致。QE的退出预期对铜价的影响不可忽视。

　　随着十八届三中全会的结束，前期被掩盖的利空消息将逐渐浮出水面，供应过剩、需求放缓的疲弱基本面将重新主导铜价走势。QE退出道路的复杂性将使得铜价的下跌过程较为曲折，但归根结底，铜价整体下跌的趋势难以改变。

　金融属性减弱 铜价重心有下滑风险

　　6月以来铜价整体陷入了箱体震荡行情，尤其是8月以后伦铜基本上运行在7000~7400美元之间，铜价的波动率逐步下降。造成这个情况出现的主要原因，我们认为在于宏观层面存在经济改善的迹象，但政策预期和经济前景却比较混乱，加上铜市供应压力逐步增长，而需求却不容乐观，故投资者心态谨慎，市场的行情也趋于短期化。

　　对于后市，我们认为随着金融因素对价格影响作用的降低，铜价后期重心将面临下滑风险。

　　美联储QE短期难退出

　　受美财政危机影响，美经济数据出现一定反复，也导致了美联储10月议息会议延迟了量化宽松(QE)的退出，这对基本金属价格重心将形成较强支撑。上周美公布非农就业数据显著改善，不过其就业率却并未下降，距离美联储设定的6.5%就业目标也存有较大的距离。此外，尽管美国避过了触及债务上限的问题，但两党在核心问题上仍存在较严重的分歧，同时政府停摆导致消费者信心亦有所回落，我们认为美联储今年内将难以退出QE，甚至在明年6月前都不会做出缩减购债的决定。这对于逐步走向供应宽松的铜市而言，将提供较强的底部支撑效用。

　　国内经济总体改善

　　国内方面，10月制造业采购经理指数(PMI)终值为51.4，达18个月以来新高，同时10月汇丰制造业PMI终值与初指持平于50.9,10月规模以上工业增加值同比上涨10.3%，这些都显示出中国经济仍维持稳步恢复的态势。此外，海关公布的进出口数据也出现一定程度转暖，其中出口增长5.6%，逆转了9月的负增长局面，进口亦有7.6%的增长，这些都有利于改善对国内需求的预期，从而为金属价格提供支撑。

　　不过，我们也应该看到国内经济中存在的问题，从PMI分项指标看，小型企业PMI指数出现了环比0.3的降幅，且处在50以下，同时新订单与新出口指数均有所回落，故经济或存在步入调整期的风险。此外，资金紧张局面再次对实体经济产生影响，央行偏紧货币政策的决心较大，且三中全会关于经济结构调整的政策取向将改变市场对经济发展的预期，从而影响到基本金属需求情况。

　　铜产量进口量双增长

　　据海关公布的数据显示，9月我国进口铜精矿101.83万吨，进口精炼铜34.7万吨，均创下新高。且10月进口未锻造铜和铜材40.67万吨，尽管环比有所回落，但主要原因在于国庆长假因素，其同比增速仍高达26.4%，说明国内进口需求较高。另一方面，2014年全球现货铜精矿加工费精炼费用长单涨幅低于此前预期，但仍将达到85美元/吨左右的高位，在生产有利可图刺激下，国内铜冶炼产能继续大幅增长且厂商维持较高开工率。据安泰科预计三季度至少有20万吨产能开始投产，全年中国将增加57万吨冶炼产能。据国家统计局公布，10月我国精炼铜产量同比增长22.9%，继续环比上涨刷新纪录高位达63.8万吨，1~10月生产精铜增长13.67%至558万吨。

　　不过我们需要关注的是，近一个多月以来，沪伦铜比价已跌至相对低位，进口亏损也一度扩大至1000元/吨以上，即使考虑利差因素亦处于进口亏损状态，此国内外价格结构并不适合进口。

　　此外，10月以来国内资金紧张局面再现，近期包括财政部、国开行的发债成本均显著飙升，国债期货大幅下挫，都印证了央行中性偏紧的货币政策导向已对市场预期产生深度影响。我们预计企业为获得资金而展开的融资铜比重有较大的增长。在国内进口与产量均快速增长的情况下，未来国内铜供应将维持充裕，这将对铜价形成打压并抑制进口。

　　中国需求独木难支

　　从终端铜消费行业(行情 股吧 买卖点)运行情况看，占据国内铜消费近45%的电力(行情 专区)行业投资增速有所放缓，9月份中国电网投资下降15%，说明铜需求增速放缓正被市场验证。不过汽车(行情 专区)行业维持较高增速，而房地产(行情 专区)行业维持平稳，空调行业在经历高增长后增速回落，9月产量同比增速降至9.19%。综合(行情 专区)而言，年内国内经济处于稳步恢复期，国内铜下游消费以平稳增长为主旋律，尤其是四季度处于传统消费淡季。在当前国家经济结构调整的大背景下，难有大规模投资刺激政策出台，仅依靠中国需求难以有效消化新增产能，中长期内铜价仍堪忧。

　　综合来看，短期内在宏观政策利好作用下，铜价重心仍获得支撑，近期铜价维持震荡格局，投资者可在7000~7400美元箱体区间滚动操作。但我们预计经济的复苏整体维持平稳，未来商品价格回归基本面将成为趋势，随着铜市供应逐步转向宽松格局，中长期看铜价仍将具有下滑风险。

　铜价重心料继续下移

　　11月淡季来临，铜价运行的重心出现下移，但表现出较强的抗跌性。随着10月份经济数据公布，未来经济层面和政策层面将双重趋紧，供应增速快于需求增速的特征将持续，铜价重心进一步下移的概率大。

　　首先，现货商惜售囤铜，隐形库存高企。10月份以来以江铜和迈克为首的国内现货商惜售甚至联合逆向收购囤货的动作明显，受此影响，尽管国内铜产量和进口量大增，但是显性库存却并不高，现货市场铜供应也没有出现严重过剩的格局。

　　梳理供需平衡表可发现，9月份铜的产量、国内外铜库存，下游消费构成的供需结构完全不匹配。9月份精炼铜产量创纪录达到62.01万吨，而进口量升至34.7万吨，出口仅有1.07万吨，9月总供应达到95.64万吨。库存方面，9月至11月8日，上期所铜库存从19万吨降至15万吨，稍后回升至17.8万吨，因此，假设铜冶炼企业和贸易商没有铜库存，那么当月铜消费就达到76.84万吨，同比增速高达34%，这和实际情况明显背离，所以这个假设完全不成立。实际情况是铜冶炼企业和贸易商大量囤积了铜(隐性库存)，估计超过20万吨。

　　其次，市场对美联储在12月份削减QE的预期升温，由此美元走强，对工业金属形成打压。包括10月份美联储议息会议、10月份美国ISM制造业PMI和10月份美国非农数据等都刺激了投资者增加了美联储在12月份削减QE的可能性。其结果是，一方面，实际利率重新回升将导致持有铜的成本增加，削减持有铜的到期收益率；另一方面，美元走强对铜价施压。

　　第三，中国经济结构调整和转型，以及投资模式难以持续，这都将导致基建投资以代表的投资驱动将不断放缓，难以继续给铜消费提供强大助力。10月份工业增加值在外需驱动下回升，但是伴随基建投资和地产投资在10月份放缓，冬季制造业淡季来临，叠加人民币升值，制造业依靠外需驱动的回升势头难以持续等因素，铜消费增速放缓不可避免。

　　第四，供应的扩张相对于需求端的扩张要快。在海外铜矿扩张、加工费上扬、铜冶炼产能扩张和废铜供应紧张略有缓解的情况下，11月和12月中国精铜供应将远超过需求的增速。